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基础化工行业研究及中期策略:把握通胀主线精选成长细分赛道(上)

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  PG电子2016 年至 2019 年末,国际油市重心缓慢上移。2016 年底,欧佩克和非欧佩克达成历史性的减产协议,一 直到 2019 年底整体延续了良好的减产势头。期间油价重心继续上移,迎来新一轮上涨,由不到 30 美元/桶升至 80 美元/桶。但是美国趁着油价的缓慢上涨而不断提高自身的原油产量,限制了油价的上涨幅度。期间世界贸易 纠纷不断,加之伊朗问题不定,中东地缘局势风险频发,短时的市场扰动令油价波动性加大,但整体并未改变 油市供需主导下的行情走势。2020 年全球突发公共卫生事件,需求疲软的问题成为核心利空,在减产谈判的过 程中,突发的价格战令油价进一步走弱。供应过剩而需求疲软,库欣原油库存爆满,一度将油价逼成历史性负 油价。随后开启的减产和宽松货币政策,加之全球卫生事件的不断被控制,油价进入缓慢回暖的通道; 2021 年全年,油价呈现逐步上涨的趋势。

  22 年初,由于全球需求稳定增长、OPEC 增产不及预期等因素,油市供需偏紧,为油价高位持续带来利好 支撑,同时受货币超发影响,油价延续了 21 年的涨势。2 月以来,地缘政治事件成为影响原油市场价格的主导 因素,俄乌冲突的爆发以及对俄罗斯一系列的经济制裁加剧了市场对供给端的担忧,推动油价在 2 月下旬之后 一路飙升;同时美国炼油厂开工率自 21 年的平均水平 85.9%逐步提升至 22 年 Q1 的 88.5%,美国页岩油产量增 长较为缓慢,Q1 产量增长约 0.06 百万桶/天,22 年 Q1 美国 API 原油库存相比去年年底减少 3326 万吨。进入 3 月以后,地缘政治问题仍存,OPEC 未按照目标值增产,油价两次冲高而后回落。22 年 Q1 整体来看,WTI 和布 伦特原油均价分别为 94.72 美元/桶、97.90 美元/桶,较 21 年均价同比分别上涨 26.62 美元/桶、26.96 美元/桶,涨幅分别为 39%、 38%;进入二季度以来,油价保持高位震荡,22 年 4 月 WTI 和布伦特原油均价分别为 101.6 美元/桶、105.9 美元/桶;截至 5 月 27 日当周,WTI 和布伦特原油均价分别为 115.1 美元/桶、119.4 美元/桶, 维持高位震荡。

  随着美国、欧洲以及亚洲从疫情中复苏,原油需求逐步提升。新冠疫苗广泛普及,石油消费占比较高的欧 美国家、以及东南亚等其他主要市场下游需求快速恢复。截至 22 年 5 月中下旬,美国单剂次接种人数占比过 77%,欧洲英法德等国单剂次接种比例分别达 78%、81%、77%,并且已放宽入境限制。

  美国下游炼厂开工率也自年初以来波动增长。截至 5 月中旬,美国炼厂开工率为 92%,较年初的 88%增长 4pct,表明从上游原油储备到石油炼制各阶段在需求支撑下进入回暖通道。

  2022 全年需求前景仍看好。2022 年,随着疫苗接种率进一步提高,世界经济持续复苏,石油需求将保持增 长,预计全球总需求预计将达 1.003 亿桶/天。其中,主要需求增长点在于汽油和柴油,流动性工业活动持续复 苏和改善,逐步恢复至疫情前水平。

  2020 年 4 月的 OPEC+部长级会议上,受新冠疫情对下游需求预期的极大影响,与会各国达成减产协议,首 阶段于该年 5、6 月份减产原油 970 万桶/日,是 OPEC+机制成立以来达成的最大规模减产协议。2021 年初以来, 由于看好需求复苏的前景,OPEC 维持缓慢增产政策,在每月举行的 OPEC+部长级会议上逐步取消减产规模,21 年 4 月的会议上同意 5 月日均增产 35 万桶,6 月再日均增产 35 万桶,7 月日均增产大约 44 万桶。此外,沙特 阿拉伯自愿额外减产的数量将压缩,其自愿减产的 100 万桶/日分别以 25 万、35 万和 40 万桶/日的月度增量重归,到 7 月底将完全取消减产。21 年 7 月的会议上同意 8 月起每月增产 40 万桶/日,直到逐步取消 580 万桶/ 日的减产规模。

  俄乌冲突爆发以来,油价高速攀升后供给端的格局并未有较大变化,目前欧盟及美国对俄罗斯的能源制裁 措施仍在酝酿中,如最终出台,势必会对俄罗斯的能源出口产生重大影响,OPEC 已经顶住压力表示不会激进 增产;此外,全球主要油气巨头近几年资本开支处于较低水平,短期内也难以贡献大幅新增产能,原油市场供 应预计将持续偏紧。

  2021 年下半年油价开始显著上涨后美国页岩油资本开支恢复速度和增产进度持续偏慢,显著制约供应端弹 性。2022 年 4 月美国页岩油产量约 771 万桶/天,相比 2020 年 3 月疫情冲击前六个月的平均水平 830 万桶/天仍 有近 60 万桶/天的差距,即仍需要增产 8%才能回到疫情前水平。

  随着疫情逐渐控制,原油终端需求逐渐恢复,各大石油企业资本开支下降,美国原油库存走低,OPEC 维持 增产但难掩市场预期,美国页岩油增产速度偏慢,叠加地缘政治等因素,供给端相对受限,综合因素影响下, 我们预计 22 年布伦特油价中枢将维持在 100-110 美元/桶的区间下高位震荡。

  据我们测算,国际油价在 90+美元/桶,公司年化业绩约 1100 亿;即使油价在 70 美元/桶,也有近 800 亿年化业绩。同时,公司保持高股 东回报,22 至 24 年股利支付率预计不低于 40%,三年业绩预测分别为 1101 亿/1163 亿/1220 亿,对应当前港股 股息率预计在 9%~10%、A 股股息率预计在 5%~6%,在当前国际局势动荡大背景下,属于优质避险资产。

  煤炭资源:政策落地后动力煤上涨弹性受限,“稳增长”预期下焦煤环比存改善 空间

  今年动力煤再度超预期上涨,2022 年 1-4 月秦皇岛 Q5500 平仓价均价达到 1179 元/吨,环比 21Q4 略有回 落,但同比涨幅高达 61.5%。由于 2030 年前碳达峰是国家战略目标之一,煤炭行业消费量预计于“十五五”期 间见顶回落,因此煤企通过长期资本开支来扩能的意愿相比上一轮周期景气时弱很多,叠加全球能源大涨带来 的内外持续倒挂,进口弹性大幅降低,煤炭行业在“十四五”初期的景气度和持续性大超预期。

  全球能源紧缺的背景下国际三大动力煤价格指数屡创新高,进口价差持续倒挂制约了进口煤的供应,今年 1-4 月我国进口煤炭总计 7536 万吨,同比减少 16.4%。展望下半年,虽然国家取消了煤炭进口关税,但在国际 能源价格显著回落前预计进口增量的弹性仍然不足。

  伴随着发改委动力煤限价政策的落地,未来依靠动力煤价格进一步上涨带来的业绩环比弹性受限,同时 随着煤炭增产保供政策的持续推进,预计今年下半年煤炭再度出现严重供不应求局面的可能性较低,但如 前所述碳达峰制约了煤企进行中长期大幅度扩能的动机,煤炭行业有望避免像以往周期一样出现供给大幅 过剩。

  农化板块:俄乌冲突强化全球农产品及农资供应紧缺担忧,化肥和农药板块迎 来高光时刻

  俄乌冲突影响全球粮食供应。俄乌两国大麦、小麦、玉米的全球出口占比合计分别达到 30%、26%、16%, 对全球贸易影响较大。4 月乌克兰春耕进入播种期,7 月进入夏粮收割期,俄乌冲突的持续发酵对乌克兰春耕播 种、夏粮收割、甚至越冬作物播种造成严重影响,5 月 18 日,乌克兰农业政策与粮食部长索利斯基表示,乌克 兰今年粮食产量有可能下降 50%。

  各国纷纷出台粮食贸易限制政策,粮价高位有望维持。在俄乌冲突导致全球粮食供给紧缺的情况下,全球 粮食出口限制激增,全球最大棕榈油生产国印尼宣布 4 月 28 日起禁止所有食用油出口,哈萨克斯坦宣布 5 月 23 日起执行为期 6 个月的食糖和原糖出口禁令,5 月 14 日全球第二大小麦生产国印度禁止小麦出口,阿根廷、 埃及、土耳其等国家都对部分粮食实施了出口禁令。国际食品政策研究所(IFPRI)的研究指出,俄乌危机爆发后, 全球受限食品贸易份额大大上升,受限比例已上涨至 17%,与 2007—2008 年全球食品和能源危机期间的水平相 当。粮食出口限制正引发多米诺骨牌效应,可能会导致全球性的粮食危机,预计粮价高位的状况短期不会得到 缓解。

  磷肥国际供需紧张。需求端,2021 年印度磷酸二铵库存处于低位,而 2022 年 4 月 27 日印度内阁批准,将 每袋磷酸二铵补贴提升 50%直至 22 年 9 月,预计 2023 财年印度化肥补贴达到创纪录 2.5 万亿卢比。在补库需求 和补贴提升共振下,印度磷肥需求预计保持坚挺。供给端,摩洛哥生产磷肥的主要原料合成氨和硫磺依赖从俄 乌进口,使得磷肥供给受限以及成本抬升,俄罗斯一方面受 SWIFT 制裁、物流受阻等影响,另一方面,本国宣 布化肥出口限制延长至 8 月底,磷肥供给同样受限。在高粮价导致的农化高景气环境下,磷肥的国际供需紧张 程度加剧。

  中国磷肥出口受限法检,出口量同比减少。2021 年 10 月 15 日起,海关总署对涉及出口化肥的 29 个商品 实施出口商品检验(法检),在以往企业委托第三方商检后报海关放行出口,大约一周左右可以完成出口;但在 新规出台后,法检的时间延长到了 40 天左右,且只能在工厂所在地进行法检,由于海关缺乏足够的人力物力到 当地完成法定商检,因此企业无法正常报关出口。化肥出口法检规定出台之后,我国磷肥出口量大幅减少,2022 年 4 月,我国出口磷酸一铵 18 万吨,环比增加 80%;出口磷酸二铵 19 万吨,环比减少 50%,二铵出口锐减主 要受印度订单推迟的影响,长期来看影响不大。

  二、三季度为磷肥传统出口旺季,国内有望享受出口行情。我国磷肥整体供大于求,是世界上主要的磷酸 一铵、二铵出口国家,2021 年我国磷酸一铵出口量/产量比例达到 22%,二铵出口比例达到 46%。从时间上看, 从每年 3 月开始,我国磷肥消费进入淡季而国际市场进入旺季,导致我国磷肥出口比例开始提升,往年这种状 态会一直持续到 9-10 月份,在今年国际磷肥市场供需偏紧,且近期人民币汇率下降利于出口的情况下,国内磷 肥出口订单饱满,出口行情主要观察法检的执行状况。

  国内磷铵加工利润向上游原料转移。由于供给受限以及国际能源价格上涨影响,磷铵的主要原材料磷矿石、 硫磺、合成氨价格均迎来显著上涨,目前国内磷酸一铵价差降至 275 元/吨,磷酸二铵价差降至-102 元/吨,加 上财务费用等,磷铵加工环节普遍进入亏损。据测算,如果磷矿石等主要原料自供,单吨磷铵可节省约 1000 元 /吨的成本,磷肥的加工利润转向具备磷矿石等原料产能的一体化龙头。

  供应短缺叠加需求稳固,磷矿有望迎来价值重塑。从大环境来看,总量上我国磷矿储采比常年失衡,结构 上我国磷矿富矿较少且品位逐年下降,造成了我国磷矿稀缺性特别是高品位磷矿的稀缺性逐步凸显。政策端, 贵州等地提出“严格控制富磷矿开采”,并于湖北等地逐步实现小磷矿的淘汰和整合,而近几年全国范围内实施 的安全生产大检查对磷矿的供给也造成了压制。供给端,云天化、贵州磷化等龙头企业逐步减少或停止磷矿的 外售,甚至对外外购部分高品位磷矿用于精细磷酸盐生产,加剧了行业供需失衡。目前 30%磷矿石国内价格已 经涨至 830 元/吨,而国际上 32%磷矿石约旦的离岸价和印度的到岸价已经分别达到 1243 元/吨和 1910 元/吨, 在国内供需长期偏紧且龙头惜售的情况下,看好国内磷矿价格中枢的上移以及价值重估。

  锁定上游磷矿,磷矿石逐步放量。公司通过收购福泉磷矿,拥有小坝磷矿、新桥磷矿、鸡公岭磷矿三个采 矿权,另参股老虎洞磷矿(49%权益),目前公司磷矿保有储量合计 5.3 亿吨,且磷矿均处于品质较好的贵州瓮 福地区,平均品位达到 27.5%,有利于公司使用要求较高的半水法湿法磷酸工艺生产高品质磷酸盐。公司磷矿石业务正逐步放量,2021 年磷矿石产量达到 246 万吨(同比+298%),其中除去满足自用外,还向外销售了 105 万吨的磷矿石。我们认为,磷矿的全面布局与逐步放量可以支撑公司的长远发展。

  产能释放在即,积极向新能源转型升级。公司 2019 年于广西扶绥启动 20 万吨半水-二水湿法磷酸项目,其 中包括 14.8 万吨磷酸二氢钙、10 万吨食品级净化磷酸、6.3 万吨多聚磷酸、1.5 万吨氟硅酸(钠),项目预计于 2022 年下半年逐步投产,不仅可以增厚公司业绩,还可为磷酸铁项目提供净化磷酸原材料。公司另于 2020 年 发行可转债用于 150 万吨选矿装置以及 30 万吨硫铁矿制硫酸项目,预计于 2022 年上半年投产,投产后可满足 公司磷精矿需求,同时自产硫酸产能将升至 50 万吨,进一步降低成本。新能源方面,公司预计于 2022 年投产 20 万吨磷酸铁产能(年中投产 10 万吨),投产进度业内领先,远期公司规划共 160 万吨磷酸铁产能,公司有望 利用技术优势以及资源优势扩大磷酸铁业务,实现传统磷化工+新能源的双驱成长。

  原料高度自给,盈利水平提升。公司磷矿石产能达到 1450 万吨/年,同时合成氨自给率高,具备一体化成 本优势,2022 年 Q1 公司实现销售净利率 12.7%,同比增长 7.5pct,环比增长 7.1pct。在原料价格高涨以及磷 肥保供稳价的大环境下,磷肥加工利润逐渐向上游转移,由于磷矿石开采成本相对固定,单吨盈利可稳定增加; 聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务利润同比增加;参股公司经营业绩提升,投资收益同比增加。费用方面,公司 通过优化内部管理、控费等措施将 2022Q1 管理费用率降低 0.72pct 至 1.55pct;财务费用率降低 0.34pct 至 1.86pct。

  磷矿战略价值凸显,资源愈久弥香。根据 USGS 数据,2021 年我国磷矿储产比为 38,全球平均为 323,而 且我国磷矿石的平均品位较低,在资源差距悬殊的背景下,全国磷矿资源有望向龙头集中:小磷矿企业对中低 品位矿大量丢弃,资源利用率仅为大磷矿企业的 30%左右,贵州省已提出“严格控制富磷矿开采”,中低品位磷 矿的开采对小企业构成一定的技术和资金壁垒;湖北省磷矿年产量占全国的 48%,但单厂磷矿产量只有 21.4 万 吨,明显低于云南和贵州 43 万吨和 54 万吨的单厂水平,未来湖北省以及全国的磷矿资源整合是必然趋势;短 期来看,22 年 3 月湖北宜昌的磷矿事故也直接导致湖北的高强度巡查,在降低磷矿供给的同时加快小磷矿的出 清。从价值来看,在我国磷矿相对稀缺,海外磷矿价格却更贵,无法通过进口缓解国内压力的情况下,看好国 内磷矿的价值重估。目前以公司为首的大型磷矿企业已逐渐停止对外销售磷矿,以满足自用为主,公司具有全 国最大的磷矿储量和产能,有望充分受益。(报告来源:未来智库)

  国际油价中枢提振,有利支撑农产品价格。油价对农产品的影响主要通过三种路径。第一种是在宏观层面, 二者的价格和供需情况存在一致性、同向性的变化趋势。能源领域和农化领域都同时受地区经济发展水平和世 界经济形势的影响,油价在宏观上也是反映经济水平的晴雨表,二者的需求和消费水平变化都通过宏观经济的 影响而保持一定程度的同向性。

  第二种是产业链自下而上的逆向传递。油价的变动可以通过微观层面的产业链逆向传递影响农产品的供需 和价格,通过影响具有石油替代性的生物燃料(如燃料乙醇、生物柴油)以及相关石油化工产品(合成橡胶、 合成纤维)的价格和需求量,逆向传递至作为原料或者替代品的相关农产品,进而影响其需求和价格。 燃料乙醇:燃料乙醇(>

  99.5 vol%)是可再生生物燃料的代表,玉米、甘蔗、木薯等淀粉质或糖质非粮作物 是其生产的主要原料。原油价格上涨,作为替代能源之一,将提振燃料乙醇的需求和价格,进而增加玉米作物 等制乙醇需求,传导至玉米价格并使其有所提升,原油价格下跌时影响效果则相反。从历史数据上分析,长周 期角度玉米价格与油价走势整体上保持一致,原油价格变化对玉米等燃料乙醇作物需求和价格的影响成正相关, 个别历史区间因玉米或原油供需端不确定因素的影响,走势稍有背离,但对整体趋势无影响。

  第三种是产业链自上而下的正向传递。在农业发展至大规模、机械化的今天,农业生产对成品油的需求量 不断加大。石油是主要的化石能源,原油价格是能源价格变化的根本动因,油价的波动会影响农产品生产过程 中燃动费用、运费等营业成本,进而影响大宗农化产品的价格和市场供需。此外,油价和运输费用也具有高度 的正相关性和趋势一致性,油价上涨带动运费等变动成本费用提升,对贸易过程中的农产品价格起促升作用。 整体来看,无论是需求方面产业链逆向传导,还是生产方面正向传递,都会使农作物价格与油价呈正向关联。 油价上涨作用下,叠加全球新冠疫情影响,各国粮食安全问题凸显,全球及国内农产品价格明显提振。

  农药方面,需求和原料主导总体上行。2020 年 Q3 农药行业触底,随后在农产品涨价大逻辑和原料端的持 续推动下总体上行,2021 年 Q3 达到历史高位,随后开始下滑,2022 年以来平稳运行,相较历史仍在高位。

  市场概况:全球农药市场稳步增长,除草剂为第一大品种。全球农药市场规模预计在 600 亿美元左右,过 去几年,由于受到环保政策影响,农药市场成长相对放缓,呈现低速增长阶段。根据 Phillips McDougall 预测, 2025 年全球农药市场规模有望达到 680 亿美元,复合增长率为 2.3%,分品种来看,除草剂占据全球最大的份额, 2020 年除草剂占全球销售额的 40.2%。

  供需格局:需求加剧,供给出清,农药景气度持续提高。需求端 2020 年以来,新冠疫情结合干旱、拉尼娜、 火山喷发等极端天气事件,多个农产品出现了不同程度的上涨,2022 年年初多类产品涨幅超 10%。地缘政治方 面,俄乌作为重要的粮食作物出口国,战争导致的出口问题进一步加剧了农产品价格的持续上涨,进一步提高 农民种植需求,从而促使农药需求提升。供给端,历史上农药产品品类众多,整体竞争格局较为分散,在环保 趋严与“碳中和”政策下,落后产能不断出清,行业格局进一步优化。

  农药价格:高景气周期背景下,原药价格高位震荡,盈利能力持续。2021 年三季度末在能耗双控政策影响 下,原药价格大幅上涨,2022 年以来随着政策影响的消除,供给端有所恢复,原药价格有所下降。但是由于下 游需求的高景气周期,原药整体价格持续维持高位,其中以草甘膦为代表的农药产品,在下游需求旺盛,在供 给端新增产能有限的背景下,价格有所下降但仍然处于历史相对高位,价格维持 6-7 万元/吨,相关企业的高盈 利持续。

  短期来看,在地缘政治,新冠疫情等多因素导致的粮食危机背景下,农作物产品价格处于高位,农民种植 意愿持续提升,农药需求旺盛,在这样的情形之下,农药价格易涨难跌,行业景气度延续。中长期来看,十三 五期间针对农药的供给侧改革以及产品结构的优化也已取得比较优异的成绩,行业开始逐步进入弱者退出、强 者继续成长的时代,未来行业综合性龙头及细分农药领域龙头均有望在中长期中脱颖而出。

  两化融合,先正达集团助力公司向综合性农药龙头迈进。2020 年 6 月,由中化农业、先正达、安道麦等公 司组建而成的先正达集团中国正式宣布成立。新成立的先正达集团将成为中国最大的植保产品供应商和综合服 务提供商。从业务领域来看,收购中化作物成为公司提供向制剂领域拓展的关键机遇、农研公司开拓公司在创 制药领域布局,先正达集团有望持续助力公司向综合性农药龙头迈进。从渠道来看,公司有望与先正达集团建 立更紧密的原药供应关系;此外中化作物在全国多地海外销售子公司,有望持续助力公司后续制剂业务海外渠道拓展。

  今年以来公司主要原药产品菊酯及草甘膦在经历 2020 年周期底部后,2021 年下半年周期触底反转。根据 百川盈孚数据,22 年 Q1 功夫菊酯产品均价为 24.09 万元/吨,同比+25.68%,联苯菊酯产品均价 33.97 万元/吨, 同比+64.42%,草甘膦产品均价 7.33 万元/吨,同比+149.51%,我们预计 2022 年公司的农化原药产品有望持续维 持高位震荡,公司的盈利能力有望持续提升。

  公司依托光气的优势资源,打造一体化产业链,主营产品包括多菌灵、甲基硫菌灵等杀菌剂;敌草隆、草 甘膦等除草剂;以及氨基甲酸甲酯、异氰酸酯、邻苯二胺等精细化工中间体。公司目前拥有广德与东至两大生 产基地,光气许可产能 32 万吨,使用产能 6.8 万吨,土地资源与光气资源富余,未来可往医药等新材料方向继 续布局。2022 年一季度末在手现金约 67 亿元,规划产品将在 2022-2023 年逐步进入释放期,预计所有项目投产 后收入将达到 110-120 亿收入,上市以来,公司营收、净利稳健增长,同时随着产业链的持续完善,盈利能力 逐年提升、领先同业。

  公司在建产能丰富,产品端包括 3000 吨噁草酮、3000 吨嘧菌酯、5000 吨噻嗪酮、3000 吨茚虫威、7000 吨氯虫苯甲酰胺等。中间体方面包括 4 万吨对氨基苯酚;邻对硝新增 10 万吨已投产,且收购世星药化后,公司邻 对硝产能将达到 28 万吨,同时价格坚挺。此外,公司向上游布局 30 万吨离子膜烧碱项目与液氯气化项目,降 低成本的同时贡献增量,目前正在通电调试,预计 6 月份试生产。

  中游篇:重点关注煤化工、纯碱、EVA、轻烃一体化及充分反映高油价预期的民营大炼化、受益稳增长的聚氨酯

  煤化工企业主营产品价差扩大,主营业绩稳健性强:煤化工(或称煤头化工)为石油化工(或称油头化工) 的替代路线,可以生产油头路线能够生产的大部分产品,当油价上涨时通常油头路线成本上升,并且经由产业 链向下传导至化工产品。油价高企时,上述传导不一定顺利,油头企业除去库存升值收益,主营业务利润率是 因此受损的;但煤头路线情况则有区别,一方面产品端在涨价或至少持稳,一方面原料煤的价格不必然跟随油 价上涨,其利润率往往走扩。另一方面,如今煤头企业的煤炭采购价受到相对刚性限制,更加强了其业绩稳健 性。

  行业优质企业有充分的成长逻辑,兼具短期弹性和长期价值:除短期业绩弹性外,应注意到煤化工优质企 业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显,这意味着对于行业优质企业而言,一 方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利,一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩 大产能和降碳布局方面,在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业三家煤化工龙头为例,其规划产能均非常充沛,宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目,规划有内蒙 400 万吨烯烃及配套煤炭,全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减;华鲁恒升德州基地规划有电 解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品,荆门基地则计划在 2023 年建设新的合成气平台;鲁 西化工在中化入主后资金充沛,开启新一轮资本开支计划,包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下,上述煤化工龙头新增项目审批、建设 也有望明显提速,稳步兑现其长期逻辑。

  纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局:除 20H1 受疫情影响外,16 年以来行业开工率长期 处于 80-90%左右高水平;且每逢旺季(16、17、18 年 9-12 月行情)以及行业意外供减(20 年年末行情)都容 易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。目前来看,由于纯碱库存高位,目前地产竣工短期出现下滑,下游阶 段性补库存需求减弱,纯碱价格和库存都在盘整,且平板玻璃出现价格承压和累库情况。

  但全年以及中长期来看,在平板玻璃需求平稳、光伏玻璃带来可观需求增量和供需持续趋紧的背景下,我 们看好纯碱价格从继续爬升,并维持较高的价格中枢水平。供需大框架方面,未来 2-3 年需求增速或将持续大 于供给。供给方面,22 年放入江苏德邦 60 万吨、红四方 20 万吨投产预期,不放入远兴能源一期项目预期(目 前按照 22 年底投产、23 年投 180 万吨、24 年满产 340 万吨)。在远兴天然碱投放之前,行业新增产能非常有限,而需求增长则 保持相对旺盛,21 年,全国纯碱理论富余产能(名义产能-表观需求)474 万吨,在 22 年有望缩减至 333 万吨, 即行业实际供需缺口将再次增加 141 万吨;在 2023 即使假设远兴能源产能在 2023 年投产、实际达产约一半, 行业理论富余产能同比有所增加约 108 万吨,但预计供需仍将相比 21 年更加紧张。

  短期而言,受光伏和出口需求提振,纯碱行业加速去库。3 月以来,由于国内外差价,纯碱出口规模环比 口径有明显提升;此外,4 月光伏玻璃线开启密集投产,带来光伏端需求的明显提振。因此,尽管浮法端终端 地产需求仍然较差,但行业阶段性总需求已经大于总供给,行业在一个月的时间内快速去库,目前行业样本库 存约为 53 万吨。低库存水平下,纯碱价格的集中上涨已具备较好基础。

  乙烯-乙酸乙烯共聚物(EVA)是继 HDPE、LDPE、LLDPE 之后的第四大乙烯系列聚合物,由乙烯单体与醋酸 乙烯酯单体(VA)在引发剂存在下共聚而成。与聚乙烯相比,EVA 由于在分子链中引入醋酸乙烯单体,从而降 低了结晶度,提高了韧性、抗冲击性、填料相溶性和热密封性能。EVA 指标包括 VA 含量与 MI(熔融指数,单 位 g/10min),VA 含量的上升使得 EVA 弹性、柔韧性、相容性和透明性提高,但结晶度下降;MI 的增加使得 EVA 加工性和表面光泽改善,但力学强度下降。不同 VA 含量 EVA 应用领域不同。VA 含量越低,EVA 的特性越接近 LDPE;VA 含量越高,EVA 特性越接近橡胶,同时反应的压力、温度条件要求更高,生产工艺难度更大。

  国内总 EVA 产能、消费量稳步提升。2011 年至 2021 年国内产能 CAGR 为 11%,2011 年至 2021 年国内 EVA 表观消费量 CAGR 为 12%,高于产能增速。低端发泡料(27%)、电缆料(17%)和高端光伏料(37%)为 EVA 主 要应用领域,EVA 整体供需格局向好,行业景气度持续上行。

  光伏级 EVA 需求有望持续高增。受光伏产业迅速发展拉动,光伏级 EVA 需求大幅提升,2025 年预计需求预 计超 200 万吨/年,2020 年-2025 年 CAGR 预计为 28%。2021 年 EVA 价格同比大幅上涨,平均价格在 2.0 万元/ 吨左右,2022 年按照 2.5 万/吨的均价测算,仅光伏料 EVA 国内市场空间就将接近 300 亿元。

  装置建设周期长,供给相对需求偏紧。我国 EVA 在建、规划产能达 320 万吨/年以上,远期来看 EVA 产能将 实现近两倍增长。光伏级 EVA 生产工艺、技术壁垒高,装置建设周期长,虽然 EVA 有较多规划和在建产能,但 是除了浙石化新装置调试较快之外,大多企业从装置投放到产出 EVA 光伏料通常需要一年到一年半的调制周期, 近两年内供给相对需求仍偏紧。全球来看,中国将贡献全球主要新增产能。预计到 2025 年大陆地区增量超 200 万吨/年,EVA 总产能预计可达 380 万吨/年,相比 2020 年的 97.2 万吨/年增长规模较大。2022 年及以后,国内 EVA 占全球市场份额预计将大幅提升,进口依存度预计将持续下降,发展空间进一步打开,形成供需两旺的格 局。

  2022 年光伏 EVA 国内供需仍偏紧。近两年,受益于光伏产业涨势持续旺盛,光伏 EVA 需求持续增加。2022 年国内光伏料供应量预计达 80 万吨以上,进口最大供应将保持 45 万吨左右,总需求预计在 110 万吨上下,考 虑到停车检修、疫情和远洋运输等综合影响,整体供需格局仍将偏紧,期间预计光伏料行业景气持续,斯尔邦 等先发企业盈利能力有望得以维持。2023 年后,随着大陆光伏 EVA 新建产能有序推进,光伏级产能逐步提升, 供需缺口逐步缩小,至 2025 年大陆地区光伏级 EVA 产能预计可达 200 万吨/年以上,总供应将大幅提高,届时 国内增量投放市场,进口量预计将逐年减少,由净进口转为净出口。

  斯尔邦并表打造多元化产业链布局,全年盈利实现历史新高。21 年 12 月 31 日,公司成功完成资产重组, 直接持有斯尔邦 100%的股权,高附加值烯烃衍生物业务进一步拓展,新增产品包括丙烯腈、MMA、EVA、EO 及其衍生物等一系列多元石化及新能源新材料化学品。2021 年斯尔邦已投入运转的 MTO 装置产能约为 240 万 吨/年,并且拥有 78 万吨/年丙烯腈产能、30 万吨/年 EVA 产能、17 万吨/年 MMA 产能和 20 万吨/年 EO 产能, 实现了产量产能的双线扩张。斯尔邦并表增加公司非经常性损益 28.69 亿(按 85.46%股权占比测算),同时 21 年化纤产品内外需求回暖,公司业绩实现历史新高,营收跃升至 517.2 亿,同比增长 53.5%,归母净利 45.5 亿, 同比增长 492.7%,经营活动净现金流 53.3 亿,同比增长 33.9%,21 年毛利率为 16.72%,同比增长 10.77pct, 净利率为 9.83%,同比增长 8.46pct。目前,斯尔邦在建 PDH 装置 70 万吨/年、丙烯腈装置 26 万吨/年、MMA装置 2 套 9 万吨/年,EVA 二期项目同步推进提速,其中 20 万吨管式法 EVA 产能及 5 吨改性产能预计 23 年年 底投产(以光伏料为主);三、四期项目也在同步跟进。与此同时,斯尔邦拟建第四套 26 万吨/年丙烯腈装置。 斯尔邦并表为公司高质量发展提供新动能,全产业链布局公司发展未来可期。

  炼化一体化保障原料供应,新产能助力公司未来成长。公司于 2019 年开启盛虹炼化一体化项目建设, 项目包括 1600 万吨/年原油加工能力、280 万吨/年对二甲苯、110 万吨/年乙烯及下游衍生物、配套 30 万吨原油 码头、4 个 5 万吨液体化工码头等,项目已经建设完成,预计将于上半年打通炼化流程。届时,盛虹炼化产出 品 PX 将通过管道直供给虹港石化生产 PTA,PTA 和盛虹炼化产出品 MEG 将进一步提供给国望高科生产差别化 化学纤维。同时,盛虹炼化 2#乙二醇+苯酚/丙酮项目、虹威化工 POSM 及多元醇项目也在规划建设中。公司通 过盛虹炼化一体化项目保障大宗石化原料供应,逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一 体化经营发展架构,形成核心原料平台+新材料产业的多元化格局。(报告来源:未来智库)

  轻烃一体化:烯烃产业链受油价推涨,重点关注乙烷裂解制乙烯路线 产业链盈利稳定,重点关注乙烷裂解制乙烯 C2 路线

  碳中和及美国页岩气革命背景下轻烃一体化优势显著。全球来看,环保要求日趋严格,中国已明确提出“碳 达峰、碳中和”战略。从策略上来看,实现碳中和有三种途径:前端清洁能源创新推动碳取代、中端过程工艺升 级推动碳减排、后端 CCUS(Carbon Capture, Utilization and Storage)推动废碳资源化。轻烃制烯烃收率高、碳排 放低,石脑油、丙烷、乙烷和煤炭制备烯烃二氧化碳排放分别为 1.7、0.6、0.9 和 8.4 吨二氧化碳/吨烯烃。在碳 中和以及美国页岩气革命的大背景下,新增烯烃的煤、油头路线项目放缓,同时低价轻质烷烃原料供应充足, 轻烃一体化优势显著。

  国内丙烯产能从 2013 年的 2096 万吨增至 2021 年的 5000 万吨,年复合增速 11.5%,丙烯产能呈现持续扩 张的趋势。国内丙烯供需处于动态平衡,丙烯表观消费量从 2013 年的 1770 万吨增至 2021 年的 4553 万吨,年 复合增速 12.5%。其中 2021 年即使在疫情的影响下,丙烯表观消费量仍有约 18%的增速。

  国内聚丙烯市场:需求提速,供需基本匹配。2016-2021 我国聚丙烯产能复合增长率为 19.9%,需求增长为 17.3%。国内表观消费量为 4553 万吨,同比增速为 18.0%,产能增长速度略低于需求,但国内聚丙烯自给率逐 步上升。2019 年我国聚丙烯自给率达到 86%。2020 年以前国内聚丙烯进口量不断增加,出口量不断减少,对外 依存度逐年下降,2021 年聚丙烯进口量同比减少 30%,出口量同比增加 250%。

  乙烯市场格局:产能逐年稳步增加,中国为主要增长地。2020 年,全球新增乙烯产能 850 万吨/年,全球总 产能达 2.0 亿吨/年,同比增长 4.5%,新增产能主要来中国。在北美,由于页岩气开发使乙烯业能获取低成本原 料,乙烷制乙烯已成为主流,美国乙烷基乙烯比例已达 57%。亚太和欧洲乙烯生产仍以石脑油原料为主,以卫 星化学为代表的企业正在增加以进口美国乙烷为原料制乙烯的装置。2021 年,国内乙烯产量达 2826 万吨,表 观消费量提升至 3013 万吨,同比增长 28%。

  油价上涨抬升下游价格,公司气头路线将间接受益。自俄乌冲突以来,美欧多手段制裁俄罗斯,能源价格 持续上涨,布油 Q1 平均价格 94.5 美元/桶,较 21 年平均价格增加 39%,一季度结束以来价格也在 100 美元上 下的高位波动,较年初增加 41%,中国石脑油 Q1 平均到岸价为 898 美元/吨,较 21 年平均价格增加 36.8%。国 内乙烯仍以石脑油路线.3%;国内 Q1 平均石 脑油裂解价差为-159 美元/吨,较 21 年平均价差降低 180 美元/吨。与此同时,公司 C2 路线主要原料美国乙烷 价格与油价关联度较低,22 年以来,乙烷价格在 260-320 美元/吨上下浮动,乙烷裂解制乙烯 1 月-3 月平均价差 分别为 626 美元/吨、778 美元/吨、921 美元/吨,呈环比上升趋势,油价向下游传导将抬升公司产品链盈利水平。拓展新材料布局,助力远期转型成长。新材料布局下,公司为推动全球研发中心的建设,准备引进两位全 职院士和 100 名博士,并且大幅增加研发投入,21 年公司研发费用为 10.9 亿,同比+126.9%,技术研发团队 813人。在具体项目方面,公司充分利用轻烃产业链一体化优势,加快布局 C2、C3 下游化学新材料。连云港绿色 化学新材料产业园项目计划分别于 2022 年三季度与四季度陆续建成试生产,项目分三期,一期包括 2*15 万吨/ 年碳酸酯及电解液添加剂、2*10 万吨/年乙醇胺、2*20 万吨/年聚苯乙烯;二期包括 10 万吨/年α-烯烃及 POE、 15 万吨/年碳酸酯系列;三期包括 40 万吨/年聚苯乙烯、30 万吨/年碳酸酯系列等。项目投建产品装置为公司 C2、 C3 产业链下游,原料供应拥有坚强保障,产业链协同互补助力降本增效。三期项目共 75 万吨/年碳酸酯产能建 成后,预计每年可消耗二氧化碳 44 万吨,可以基本实现公司零碳排放的目标。并且为强化高分子新材料竞争力, 补足丙烯缺口,以及丙烯酸酯形成完整产业链,公司加快推进平湖基地新能源新材料一体化项目建设,预计 2023 年底建成。同时,随着 PDH 及乙烷裂解装置稳步扩产,至 2023 年公司氢气产能预计将大幅扩增至近 30 万吨/ 年,公司有望成为华东地区最大的氢气生产商。公司还将充分利用轻质化原料生产过程中副产的绿色氢能,打 造绿色低碳生产示范基地。绿色能源的大幅扩增,为公司在双碳背景下持续发展创造了卓越条件,同时也为公 司高端材料发展注入新活力。

  2021 年,全球经济逐步复苏,原油供需格局改善,国际油价整体呈上涨态势,平均油价近 70 美元/桶。受 益于油价成本温和上涨推动,国内化工产品中枢上行。国内炼化企业紧抓油价及化工产品价格上涨机遇,全力 推动生产经营工作,业绩同比实现回升,其中,中国石化、中国石油、恒力石化、荣盛石化、上海石化 2021 年 净利润同比分别增长 123%、396%、18%、80%、229%。

  从 ROE 的维度进行比较, 21 年主营炼厂及海外炼化企业 ROE 纷纷上涨,大部分转负为正。其中,恒力石 化、荣盛石化、恒逸石化 2021 ROE 年化分别达到 30%、30%、14%,恒力炼化、荣盛石化、恒逸文莱 PMB 项目 分别实现营收 1049、1210、286.3 亿元,炼油板块强大的盈利能力在支撑公司业绩增长。从单吨净利润来看, 2021 年,剔除聚酯业务之后,恒力炼化、浙石化单吨净利润分别在 600-700 元/吨的中枢,而主营炼厂代表上海 石化以及台塑石化单吨净利润为 125、292 元/吨。以上海石化作为基准,则恒力炼化、浙石化单吨超额收益在 500 元/吨左右,即在上海石化处于盈亏平衡时,恒力炼化、浙石化仍能取得较可观利润。民营大炼化的超额收 益来源主要有以下几点:1)规模效应显著,大幅降低投资成本和装置运行成本;2)深加工程度高,化工品收 率高,成品油收率普遍低于 40%、甚至仅为三成左右,而多产高附加值的 PX、乙烯及下游衍生品等;3)电厂、 煤制氢装置、码头、原油储罐等配套齐全,成本优势显著;4)地方政府大力支持,享受税收减免等政策优惠。

  PX 原料调油需求增加叠加韩国炼厂事故,芳烃产业链全球供给收窄。由于海外成品油市场需求偏紧、价差 不断扩大,美国炼厂为增产汽油纷纷关闭甲苯歧化装置,减少了纯苯、PX 产出,截至 5 月中旬,美国纯苯方面: PBF Energy 3.5 万吨纯苯歧化产能停车, ExxonMobil 25 万吨纯苯歧化产能停车,Flint Hill 35 万吨纯苯歧化产能 停车,indorama 33 万吨纯苯歧化产能停车,合计歧化装置停车影响纯苯产能总量为 96.5 万吨;美国 PX 方面: PBF Energy 4.1 万吨 PX 歧化产能停车,ExxonMobil 31.3 万吨 PX 歧化产能停车,Flint Hill 35 万吨 PX 歧化产能停车, indorama 40.3 万吨纯苯歧化产能停车,合计歧化装置停车影响 PX 总产能为 110.7 万吨。PX 价差由 21Q4 的 135 美元/吨,底部一路上涨至 5 月下旬的 404 美元/吨,涨幅接近 300 美元,并且预计后续芳烃产品链价格将保持 增长趋势;此外,5 月 20 日,韩国 s-oil 炼厂发生安全事故,导致 78 万吨 PX 装置提前检修并停机(韩国 PX 总 产能约为 1013 万吨/年),也会影响部分亚洲 PX 供应,进而促进 PX 产业链价格上涨。

  今年以来海外能源价格大涨,带动聚氨酯成本抬升显著。据欧洲异氰酸酯生产商协会(ISOPA)研究,MDI 和 TDI 生产全流程的天然气平均单耗达 31 和 28 百万英热/吨,按天然气上涨 20 美元/百万英热估算成本抬升 620 和 560 美元/吨。

  MDI 全球龙头地位有望进一步加强。公司现有 MDI 产能 265 万吨,全球占有率近 27%。考虑到 2022 年 11 月底福建基地 40 万吨有望投产,以及未来宁波扩能 60 万吨落地,公司 2025 年在全球 MDI 领域份额有望达到 三分之一或更高。今年 Q2 国内聚氨酯需求受疫情影响显著,下半年随着稳增长政策持续发力价差有望修复。石化业务短期受累于原材料大涨,大乙烯二期稳步推进,蓬莱工业园进一步拓展 C3 领域优势。2022 年以 来 公 司 石 化 板 块 受 原 材 料 大 涨 冲 击 短 期 承 压 , 纯 苯 、 5000 大 卡 煤 炭 、 丙 烷 、 丁 烷 价 格 同 比 分 别 +43%/+70%/+35%/+41%,主要产品中仅丙烯酸、NPG、MTBE 同比涨幅超 30%,而环氧丙烷同比跌幅较大(-38%)。 公司乙烯二期项目完成环评和社会风险公示后有序推进,最受关注的 20 万吨 POE 中试成功并逐步工业化。同 时公司蓬莱工业园开建,规划建设 90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年 POCHP、30 万吨/年聚丙 烯、30 万吨/年 EO、30 万吨/年 EOD、丙烯酸及酯(16 万吨/年丙烯酸、16 万吨/年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯 酸辛酯)、20 万吨/年碳酸酯、3 万吨/年润肤剂等,进一步拓展 C3 领域市场份额。

  新材料版图持续拓展,进一步打造精细化工品综合平台典范。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料 研发平台的思路,同时积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司现有新材料主要包括 ADI、TPU、水性树 脂、PC、特种胺、SAP 等。未来 2-3 年规划投产的项目集中在聚烯烃改性、PC 改性、电池材料,尼龙 12,柠 檬醛,可降解塑料等新项目。今年内至明年上半年计划投产 PC 上游产业链、尼龙 12 产业链、MMA 和 PMMA 等项目。我们预计随着公司新材料项目不断落地,新材料业务毛利润占比有望在未来持续提升。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)